● SEC-VERIFIED CAPITAL-CYCLE MONITOR 全季度 2023Q1 – 2026Q2 / UPDATED 2026-07-31

超大规模云厂商 · 资本周期监测器

HYPERSCALER AI / CLOUD INFRASTRUCTURE CAPITAL-CYCLE MONITOR

四家超大规模云厂商的资本周期，按 投了多少 → 换回什么 → 撑得住吗 → 钱归谁 四幕组织。骨架指标 「资本支出 ÷ 云收入」——比率越高＝相对当期云收入，资本投入越重。四家口径不统一，跨公司只比趋势，不比绝对值。

先读这个 · 口径提醒

分子默认取各家已披露的最干净口径：Amazon 用 AWS 分部 additions、Microsoft 加回融资租赁；Google / Oracle 无分部披露，只能用合并现金 capex，含非云基建。图上可切回全部合并现金口径对比
分母是各家云收入代理——严格说，这测的是"公司资本强度 ÷ 云变现"
比绝对值须按 ¹²³ 注脚校正，见第一幕末「口径修正」

SOURCE · SEC 8-K / 10-Q / 10-K + data.sec.gov XBRL RECONCILED · Amazon 分部 additions · Microsoft 经济 capex CONFIDENCE · capex+rev HIGH · Oracle 22–24 云收入 MED (rounded $B) · MSFT IC pre-23Q3 弃用(重述)

泡沫判断仪表盘

每卡标注数据性质（实测 / 代理 / 模型 / 概念），点标签跳到对应幕。

Ⅰ · 投了多少

代理

+50pp

资本投入 − 云收入增速差

capex +79% vs 云收入 +29%（TTM YoY）· 美元口径，非产能——每 GW 成本同比 +20%（卖方研报估算）

Ⅱ · 换回了什么

实测

36%

云分部经营利润率（TTM，三家合计）

同比 +0.5pp，未见压缩 · AWS 资本回报 ~24% ＞ WACC ~8-9%（唯一可干净算）

Ⅲ · 撑得住吗

实测

2 / 4

Capex/OCF 越 100% 线家数 · 板块净缺口

AMAZON / ORACLE 资本开支已超经营现金流 · 板块合计盈余 $85B

Ⅳ · 钱归谁

实测

1.42×

上游硬件利润池 ÷ hyperscaler 云利润池

上游（美股）$169B vs 云 $120B · 未计非美股 SK/三星/台积电

综合判读：四幕里只有第 Ⅰ 幕闪红——而它是美元口径，不能直接读成产能过剩。存量资产仍在赚钱（Ⅱ 幕：利润率未见压缩，AWS 资本回报 ~24% ＞ WACC），但已有 2/4 家靠外部资金扩张（Ⅳ），且上游拿走的利润是云的 1.42 倍（Ⅴ）。

风险不在“卖不掉”，在“撑不撑得到兑现” 与 “钱被谁拿走”。

本页测不到

单位价格与利用率——没有任何公开披露
2025Q1 之后 capex 的回报——要到 2027 才有数据

投了多少

HOW MUCH WAS SPENT

当前资本强度

这轮资本投入有多重

相对正在变现的云收入，四家 hyperscaler 的投入已经走到什么位置？

当前答案：资本强度仍在抬升，尚未见顶。共同季 2026Q2，修正后 AWS / Microsoft 每 $1 云收入分别投入约 $0.87 / $1.19；Google / Oracle 未披露分部 capex，合并口径分别达 $1.81 / $1.66，只能读趋势。资本投入增速总体领先云收入约 50pp——第一幕明确闪红，但美元投入快于收入并不自动等于产能过剩。

GOOGLE · CLOUD³

1.81▲0.03

2026Q2PEAK 1.81 2026Q2

³ 未修正 · 仍为合并口径

不披露分部 capex，分子含 Search/YouTube 基建

AMAZON · AWS¹

0.87▲0.07

2026Q2PEAK 0.87 2026Q2

¹ 已修正 · AWS 分部 additions

Q2-26 合并现金口径 1.28；AWS additions 未在 release 单列，修正沿用 FY25；最后可核 Q1-26 分部强度 1.10

ORACLE · CLOUD

1.66▼0.43

2026Q2PEAK 2.09 2026Q1

未修正 · capex 全归云为假设

不披露分部 capex，无从修正

MICROSOFT · IC²

1.19▲0.03

2026Q2PEAK 1.19 2026Q2

² 已修正 · 加回融资租赁

Q2-26 现金口径 0.91；FY26 融资租赁拆分未单列，沿用 FY25 系数；分母仍含本地 Server

口径修正 5 条

当前口径：默认分部 / 经济口径——Amazon 用 AWS 分部 additions、Microsoft 加回融资租赁；Google / Oracle 无可换口径，仍为合并现金 capex，与前两家不同基准¹ Amazon 零售/物流混入问题已消除（改用 AWS 分部 additions）· 无残余² Microsoft 融资租赁已加回；残余：分母 IC 含本地 Server，Azure 无绝对额可拆 → 仍偏低³ Google 无修正：不披露分部 capex，分子仍含 Search/YouTube 基建 → 偏差方向不定⚠ V1/KPI 已统一到共同季 2026Q2（Oracle 为 FY26 Q4、截至 2026-05-31）；RPO/V6 按最后一笔已披露订单簿，Amazon 因 Q2 未更新 RPO 仍停在 2026Q1

同期口径

当期资本强度

ratio(T) = 修正后 Capex(T) ÷ CloudRev(T)　·　Amazon 用分部 additions · Microsoft 加回融资租赁

修正口径 · 读法 4 条

Amazon 1.18 → 0.79（按 FY25 分部 additions 占全公司 68%）；Microsoft 0.89 → 1.17（加回融资租赁）
排序翻转：现金口径下 Amazon ＞ Microsoft，修正后 Microsoft ＞ Amazon——主图的相对排名本身就受口径左右
Google / Oracle 虚线＝未修正：两家都不披露分部 capex，无可修正的口径，与实线不可直接比较
修正系数按财年披露；Amazon Q2 additions、Microsoft FY26 融资租赁拆分未在最新 release 单列，故 Q2 沿用最近完整披露系数——季度级不是实测

累计口径

整轮周期的累计账

ratio(T) = Σ Capex(2023Q1…T) ÷ Σ CloudRev(2023Q1…T)

累计口径回答一个更接近估值的问题：这一整轮 AI 周期里，每 1 美元云收入背后压了多少美元资产？曲线上行＝强度在结构性抬升。

修正口径 · 读法 1 条

Amazon 0.90 → 0.58（AWS 分部 additions）；Microsoft 0.68 → 0.88（加回融资租赁）——两家换位，与 V1 同向但幅度更大（累计会放大系数差异）

图注 · 口径 · 2 条

存量视角：把 capex 当已投产能存量而非单季流量 → 消除设备付款 / 融资租赁 / 结算时点的季节噪音 起点＝2023Q1——ChatGPT 于 2022-11-30 发布，2023Q1 是首个完整受其影响的季度（微软 1 月投资 OpenAI、Google 拉响 code red 均在此季）。全页序列均自此起，2022 年的 pre-AI 常规 capex 已整体排除。Microsoft 例外：云收入序列自 2023Q3 起（规避两次 re-segmentation 断点），其累计实际从 2023Q3 计。分子仍为合并现金 Capex（同 ¹²³ 口径失真）

口径修正

换成真·分部 / 经济口径

仅 Amazon 披露分部 capex · Microsoft 加回融资租赁 = 经济 capex · 年度

口径修正明细 2 条

AMAZON · 分部 additions 口径

FY	全公司÷AWS	AWS分部÷AWS	高估
2022	0.76	0.35	2.19×
2023	0.53	0.27	1.95×
2024	0.80	0.50	1.61×
2025	1.11	0.75	1.47×

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用 AWS 分部 additions 做分子，AWS 真实资本强度 FY25＝0.75，主图全公司口径 1.11 高估 1.47×。AWS 在 FY25 是三家里投得最"克制"的（占全公司 additions 68%，其余是零售/物流）。
⚠ 最新 2026Q2 release 没有单列 AWS additions：因此主图 Q2 先沿用 FY25 修正系数；最后一笔可核的分部拆分仍是 2026Q1——AWS 分部 net additions $41.5B ÷ AWS 分部收入 $37.6B ＝ 1.10，同比 2025Q1 的 0.70（$20.5B ÷ $29.3B）抬了 57%。占全公司 additions FY25 的 68%，Q1-26 的 76%（Q1-25 已是 75%）——占比季节性强，不承重；承重的是最后一笔已审计分部强度破 1。单季比率有季节性误差，看方向不看点。来源：AMZN 2026Q1 10-Q；Q2 2026-07-30 release 未披露分部 additions

MICROSOFT · 经济 capex（含融资租赁）

FY	现金÷IC	经济÷IC	低估
2024	0.51	0.64	+0.13
2025	0.61	0.80	+0.19

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加回融资租赁数据中心（FY25＝$20.5B），经济 capex 强度 FY25＝0.80，现金口径 0.61 低估 +0.19。微软大量算力走融资租赁，现金 capex 系统性偏低。

基准说明：Amazon 两列同为 "net additions"（含融资租赁）口径，仅换分子范围以隔离失真；主图 Amazon 线用现金 capex（≈全公司 additions）。Google/Oracle 不披露分部 capex，无法修正。

换回了什么

WHAT CAME BACK

利润口径

利润追上了吗

云分部经营利润率 = 分部 Operating Income ÷ 云收入（TTM 滚动）

capex 建起来的云业务，利润追上投入了吗？

当前答案：已投产的存量产能仍在赚钱，利润率尚未被新一轮 capex 压垮。Google Cloud 单季经营利润率约 36%，AWS 约 35%，MSFT IC 约 41%；唯一能较干净计算资本回报的 AWS 约 24%，仍高于 8–9% 的资本成本。但这只能证明旧产能有效，不能证明 2025Q1 之后的新投入已经回本。

Google Cloud 2023 年起转正，到 2026 约 +31%（TTM）/ +36%（单季）——教科书式"capex 养成利润"（2022 的亏损期已不在本页区间内） AWS 成熟 ~35%；MSFT IC ~41%（含本地 Server，高估纯 Azure） Oracle 是全公司口径——它不披露云分部经营利润，此处用 SEC 披露的全公司经营利润 ÷ 全公司收入（GAAP，逐季差分）

Oracle 那条线怎么读 · 3 条口径限制

层级相同、范围不同：与其余三条同为经营利润率，只是分子分母都是全公司而非云分部。云占 Oracle 收入 50.5%（四家最高，Google 仅 13.9%），故全公司代理云业务的误差在四家中最小
残余偏差方向：Oracle 传统 license support 毛利极高，会抬高全公司利润率 → 这条线相对"纯云"仍偏高
券商估 OCI（IaaS）毛利率 FY25 ~42% → FY26E 36%（降 600bp，卖方研报估算）。与本线方向相反——云基建毛利在被爬坡成本压，但公司整体靠裁员 13% 与高毛利传统业务撑住了经营利润率

资本吸收质量

需求吸收有没有利润

横 Δ(Capex/Rev · TTM · YoY) · 纵 Δ云经营利润率(TTM · YoY, pp) · 轨迹=近 6 季 · 点由小到大、由淡到浓＝时间由早到近

资本强度在变、利润率也在变——两者一起看才分得清"前置扩张"和"降价填产能"。左上＝强度降+利润升(高质量吸收)；右下＝强度升+利润降(Capex trap 风险)。增量利润率 ΔOI/ΔRev 量的是"每多 1 美元收入带回多少经营利润"。Oracle 两轴口径不一致：横轴分母是云收入，纵轴是全公司利润率（它不披露云分部利润）——位置可读趋势，不可与其余三条精确比距离。

增量经营利润率 · 最新季 · 同比

公司	最新季	增量利润率 ΔOI/ΔRev	ΔOI / ΔRev (YoY)	吸收象限
GOOGLE · CLOUD	2026Q2	53.7%	Δ$6.0B / Δ$11.1B	前置扩张
AMAZON · AWS	2026Q2	56.9%	Δ$6.5B / Δ$11.4B	前置扩张
MICROSOFT · IC	2026Q2	40.5%	Δ$3.8B / Δ$9.4B	Capex trap
ORACLE · CLOUD	2026Q2	31.1%	Δ$1.0B / Δ$3.3B	Capex trap

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红线 · 4 条口径限制

op income ≠ gross profit
YoY 对齐消季节性但受基数扰动
MSFT IC 含本地 Server → 非纯 Azure 增量
单季增量利润率波动大，看方向不看点。象限位置＝TTM 口径，更稳

值不值 · 回报 vs 资本成本

这笔钱赚回来了吗

≈24%vs WACC ~8–9%

AWS 年化分部经营利润 $48B ÷ 累计分部 capex $202B。 全页唯一能干净算的一笔——另三家不披露分部 capex，分母拿不到，这个问题对它们无解。利润率再高也回答不了「值不值」，因为没有资本成本做对照；这里是唯一有对照的地方。

红线 · 4 条口径限制

op income ≠ gross profit；未拆维护性 capex
反向因果：公司多是先见到需求才提前 capex，不能读成"投了就有回报"
按现行会计折旧年限计；真实经济寿命若短于账面，分子分母双向恶化（本页未做敏感性）
完整增量 IGPY（baseline 反事实 + 情景带）属 D 档建模，此处不编造情景，只给可核的水平收益率

撑得住吗

CAN THEY HOLD

现金流 / 融资压力 · 公司合并口径

撑得起这轮 capex 吗

Capex/OCF · FCF ＝ OCF − Capex · FCF margin ＝ FCF ÷ 总收入 · 均 TTM 滚动

capex 是否已经吃光经营现金流，需要靠外部融资才能继续？

当前答案：一半已经越线。Oracle / Amazon 的 Capex/OCF 分别约 174% / 107%，扩张超过自身造血；Google / Microsoft 约 71% / 63%，仍能自给。订单簿尚未显示需求见顶，但四家未来 12 个月的已签约合同利润都不足以覆盖同期建设——压力不在“没有订单”，而在能否撑到订单兑现。

100% 线＝capex 吃光 OCF；越线＝FCF 转负、需外部融资 TTM 滚动消季节性（Oracle 财 Q4 现金收缴集中）；分子分母均全公司合并，非云分部

融资压力排名 · 最新 TTM（Capex/OCF 降序）

公司	最新季	Capex/OCF	FCF TTM	FCF margin	Capex−OCF	判读
ORACLE · CLOUD	2026Q2	174%	$-24B	-35%	+$24B	超经营现金流 · 需外部融资
AMAZON · AWS	2026Q2	107%	$-12B	-1%	+$12B	超经营现金流 · 需外部融资
GOOGLE · CLOUD	2026Q2	71%	+$53B	+12%	$-53B	逼近自造血上限
MICROSOFT · IC	2026Q2	63%	+$67B	+20%	$-67B	自给有余

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读法：Oracle、Amazon 已越线——扩张已超自身造血，依赖债务 / 融资租赁 / 客户预付；Google / MSFT 仍自给。

红线 · 2 条口径限制

OCF / capex / 收入均全公司合并数（含非云业务）
净债务、融资租赁、客户预付明细属脚注级，未纳入本轮（下一步）

RPO 订单簿 · 前瞻需求 · 领先指标

订单还在不在

RPO ＝已签约未确认收入（前瞻订单簿）· RPO增速 vs Capex增速背离＝需求见顶探测

当期收入是滞后的；RPO（remaining performance obligations，已签约未消耗的合同额）是前瞻的。

图注 · 口径 · 3 条

总公司 RPO（Oracle=云+license · MSFT=全商业含 O365 · Google≈以云为主）；含多年期合约，非全近端 Amazon 最新仍为：$364B（2026-03-31）· Q2 release 未更新 RPO · 文字披露非 XBRL（2020Q2 后停用该标签）· 仅含原始期限 >1 年合约 · 与另三家口径不同Google 有口径断点：2026Q1 起把 ≤1 年合约纳入 backlog，$242.8B→$467.6B 的增幅含定义变更，公司未量化

背离探测 · RPO 增速 vs Capex 增速 · 同比 · 背离降序

公司	最新季	RPO	RPO 增速 YoY	Capex 增速 YoY	背离 Cap−RPO	判读
MICROSOFT · IC	2026Q2	$678B	+81%	+80%	-1pp	订单跑赢 capex · 需求未见顶
AMAZON · AWS	2026Q1	$364B	+93%	+62%	-30pp	订单跑赢 capex · 需求未见顶
ORACLE · CLOUD	2026Q2	$638B	+363%	+162%	-201pp	订单跑赢 capex · 需求未见顶
GOOGLE · CLOUD	2026Q2	$520B	+380%	+98%	-282pp	订单跑赢 capex · 需求未见顶
AMAZON 已并入上表 · 其口径为自愿文字披露（非 ASC 606 RPO 标签）、仅含原始期限 >1 年合约、无确认排期

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见顶信号：背离(Capex增速 − RPO增速) 转正且走阔 ＝资本开支跑赢订单，需求侧见顶。当前四家背离全为负（RPO 增速远超 capex）＝订单簿仍在扩张，capex 反而落后于签约。但这个"负"是单季台阶造成的，不是平滑流量——见下方失效判据。

红线 · 5 条口径限制

RPO 为总公司口径、含多年期合约
增速受大单一次性签约扰动，看趋势拐点不看单点
四家不是同一种合约（详见下一节「签下的订单，覆盖得了多少建设承诺」的口径警示）：AMZN 非 ASC 606 口径；GOOGL 2026Q1 起把 ≤1 年合约纳入 backlog → 增速含定义变更，公司未量化，该家 YoY 不可当纯需求读
当前增速来自单季台阶：MSFT $398B→$631B（2025Q3→Q4）· ORCL $137.8B→$455.3B（FY25末→FY26Q1）· GOOGL $242.8B→$467.6B（2025Q4→2026Q1）。归因只到公司自陈程度：ORCL 原文是 "certain significant cloud contracts"（复数）、MSFT 未归因 → "单一交易对手驱动"无证据支持，不采用
失效判据（预先写死，不是事后感觉）：某家连续两个季度 RPO 环比增幅 < 同期 capex 环比增幅 → 判该家订单侧领先信号失效、背离转正。台阶不再出现即触发，无需等"突然翻转"的直觉

合同需求质量 · 模型

签下的订单，覆盖得了多少建设承诺

T1 近端＝近12m合同收入(各家披露排期) × 分部经营利润率 ÷ 年化Capex　·　T2 整本＝ RPO × 毛利率 × 确认概率(分公司) × 折现 ÷ 承诺Capex(A/B/C)

⚠ 四家披露的不是同一种合约 5 条

Amazon — 不是 ASC 606 RPO 口径。2020Q2 起停用该 XBRL 标签，改为自愿文字披露；仅含原始期限 >1 年的合约，无确认排期
Google — 明确剔除可取消合同；2026Q1 改过定义，≤1 年合约由排除改为纳入
Oracle — 选用 optional exemption，排除可变对价
Microsoft — 反向，把估计的客户用量计入可变对价
近端可转化率 12%（ORCL）~25%（MSFT）·加权久期 2.5 年（MSFT）~5.5 年（AMZN）

横向数字须先标准化才能比；单家时间序列也有断点（GOOGL 改口径、AMZN 停标签）。本层因此不再给"谁最厚"的排名。

⚠ 模型 · 非测量 5 条

SEC 实数 — RPO · Capex · 承诺义务 · 确认排期 · 分部利润率
假设（随情景可调、非披露）— 毛利率 · 确认概率 · 折现因子
上一版的错在存量÷流量 — 多年期 RPO 存量 ÷ 一年 capex 流量，>1 不等于"够本"，只等于"整本合同相当于 N 年当期 capex"
T1 明年的合同利润够付明年的建设吗（流量÷流量）
T2 整本合同利润够付已签的建设承诺吗（存量÷存量）

T1 · 近端流量 ÷ 流量（久期匹配 · 全部按各家自己披露的确认排期）

公司	期末	订单簿	近12m确认%	近12m合同收入	分部OI率	近12m合同OI	年化Capex	覆盖	口径来源
MICROSOFT · IC	2026Q2	$678B	25%	$170B	41.4%	$70B	$116B	0.61×	披露：commercial 25%/12m · 久期 2.5y IC 分部 OI · TTM（含本地 Server，偏高）
ORACLE · CLOUD	2026Q2	$638B	12%	$77B	30.6%	$23B	$56B	0.42×	披露：12%/12m · 34%/13-36m · 34%/37-60m 全公司 OI（无云分部披露）FY26 20.606/67.357
GOOGLE · CLOUD	2026Q2	$520B	25%	$130B	34.4%	$45B	$132B	0.34×	披露："just over 50%"/24m → 年均 ~25% Google Cloud 分部 H1-26 15.412/44.796
AMAZON · AWS	2026Q1	$364B	18%	$66B	37.7%	$25B	$151B	0.17×	未披露排期·仅给 WAL 5.5y →本表按 1/5.5 直线摊（假设） AWS 分部 Q1-26 14.161/37.587

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读法：倍数＝ 未来 12 个月已签约合同带来的经营利润，占同期年化 capex 的几成。四家全部 < 1×——明年的合同利润填不满明年的建设，缺口靠"未签约的按需消费"补，而那部分正是本轮争议的标的物、不是已锁定的量。

红线 · 3 条口径限制

用经营利润率、不是毛利率（OI 已扣研发/销售/折旧）→ 比 T2 与旧版严得多，两者数值不可对照。这是压力下限，不是"真实覆盖率"
AMZN 的近12m 用 1/5.5 直线摊＝假设，非披露（Amazon 只给 5.5 年加权剩余期限）。AWS 合约通常前低后高，直线摊可能高估近端，即 0.17× 反而偏乐观那侧
MSFT 用 IC 分部 OI 率（含本地 Server，偏高）· ORCL 无云分部 OI，用全公司 OI 率 · 分子分母口径见每行末列

情景假设 · 基准　

合同毛利率 65%折现率 8%/yr加权久期 2.5yr折现因子 0.825确认概率 分公司设（基线 90% ± 情景）

确认概率按公司分设（不再统一乘数）——四家的软点不在同一层：GOOGL 0.95——backlog 已在源头剔除可取消合同，再按取消风险打折＝重复扣；但交付与客户信用风险仍在，故不设 1.00 ｜ AMZN 0.90——软点是用量而非取消（"driven by customer usage… can extend beyond the original contractual duration"），且口径本身已只含 >1 年期合约｜ ORCL 0.80——风险因子自陈 "In certain OCI offerings, we are more concentrated among a number of large customers"，软点＝客户信用＋产能交付（$4.6B 预付部分对冲）｜ MSFT 0.85——公司自陈 RPO 含 "potential renegotiation of commitments"，软点＝可重谈

T2 · 整本存量 ÷ 已披露承诺（三档分母，按刚性递减）

公司	期末	RPO	haircut	RiskAdj GP	档A 未起租租赁	档B ＋不可取消采购	档C 全部义务(上界)	分母构成	交易对手 / 自融资
GOOGLE · CLOUD	2026Q2	$520B	65%×95%×0.82	$265B	$91B 2.91×	n/a	$926B 0.29×	A 未起租租赁 85.2＋短租 5.8｜B 不可拆（$811B 混技术基建/库存/内容授权/能源 take-or-pay/开放采购单）｜C ＋811.0＋已起租租赁 24.2	某私有公司 $20B 里程碑出资（至2030）＋数据中心供应商 guarantees $7.6B / credit derivatives $43.8B ＋待定 $24.1B
AMAZON · AWS	2026Q1	$364B	65%×90%×0.82	$176B	$106B 1.65×	$229B 0.77×	$360B 0.49×	A 未起租租赁 106.3｜B ＋无条件采购 103.8＋其他承诺 18.9（资本支出采购单公司明说 "generally cancellable"，已剔除）｜C ＋租赁负债 106.9＋14.9＋9.6	Anthropic：可转债 $8.0B ·私有股权（含 OpenAI）账面 $48.1B ·期后 $5.0B ·$20B 融资便利随 AWS 交付算力里程碑释放
MICROSOFT · IC	2026Q2	$678B	65%×85%×0.82	$309B	$197B 1.57×	$339B 0.91×	$517B 0.60×	A 未起租租赁 196.6（FY26–31 起租，1–21y）｜B ＋采购承诺 110.0＋建设承诺 32.1（FY25 年末）｜C ＋已起租租赁含息 178.7	OpenAI：持股 ~27%（权益法/HLBV），承诺 $13B 已投 $11.8B
ORACLE · CLOUD	2026Q2	$638B	65%×80%×0.82	$274B	$260B 1.05×	$292B 0.94×	$346B 0.79×	A 未起租租赁 260（FY27–29 起租，15–19y，公司自陈不与客户合约久期对齐）｜B ＋无条件采购 13.3＋期后 19｜C ＋已起租租赁 41.9＋11.5	OCI 集中于若干大客户（公司自陈）；FY26 首次收 $4.6B 含融资成分预付

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口径敏感带 · 同一家在 A→C 三档下的覆盖率区间（宽度＝敏感度，不是厚薄排名）

GOOGLE · CLOUD

0.29× → 2.91× · 带宽 2.62

AMAZON · AWS

0.49× → 1.65× · 带宽 1.17

MICROSOFT · IC

0.60× → 1.57× · 带宽 0.97

ORACLE · CLOUD

0.79× → 1.05× · 带宽 0.26

红线＝ 1.00×（合同利润刚好等于承诺 capex）· 条的左端＝档 C（上界口径）、右端＝档 A（最刚性口径）· 带宽越大＝这家的覆盖率越取决于你怎么定义分母

读法：不比谁厚——分母无法统一（Google 的 $811B 混内容授权/库存/能源，拆不出可比部分；Amazon 明说资本支出采购单"generally cancellable"并已从承诺表剔除）。能读的是区间宽度＝覆盖率对口径有多敏感：Google 最宽（口径一换差 10 倍以上，结论最不可靠）；Oracle 最窄但整段贴在 1× 上下——它的承诺几乎全是未起租租赁（$260B，15–19 年期），没有"可取消"这层缓冲，窄不等于安全。

红线 · 5 条口径限制

档 C（全部合同义务）含已起租租赁 → 仅作上界，不参与任何比较
Google 档 B 留空：$811B 无法拆出"不可取消采购"部分，硬填就是编
MSFT 的采购/建设承诺为 FY25 年末（2025-06-30），与其 RPO（2026-03-31）不同期 → 实际承诺应更高，其 B/C 档偏乐观
Oracle 的 $260B 未起租租赁公司自陈不与客户合约久期对齐；FY26 首次收到 $4.6B 含重大融资成分的客户预付（已可用 A 档 SEC 数取代旧 E 档 ~$75B 估算）
循环融资（MSFT 持 OpenAI 27% · AMZN 对 Anthropic $20B 交付挂钩融资便利 · GOOGL $20B 里程碑出资 + $43.8B credit derivatives）未折进确认概率——要那样用须先证明融资绑定到具体订单/客户/产能。见「交易对手」列

钱归谁

WHO CAPTURES IT

全栈价值捕获

需求是真的，钱被谁赚走了

AI 需求即使是真的，这轮资本开支创造的利润最终被谁拿走？

当前答案：目前最肥的利润池在上游硬件，不在云厂。美股硬件链经营利润约 $169B，是三家 hyperscaler 云利润约 $120B 的 1.42 倍；NVIDIA 一家约 $130B 已超过三家云利润合计。不过 AWS 当前资本回报仍高于 WACC——真正的泡沫落地信号不是上游赚得多，而是云厂回报跌破资本成本、上游仍维持高毛利。

经营利润池分布 · 可比口径 · $B

NVIDIA
$130B
FY Jan26 · GP $154B / GM 71%

Microsoft 云 (IC)
$53B
TTM op

AWS
$48B
TTM op

Broadcom
$26B
FY Nov25

Google 云
$18B
TTM op

Micron
$10B
FY Aug25 · HBM

AMD
$4B
FY Dec25

💡 利润池在上游，不在云厂

NVIDIA 一家经营利润 $130B（FY Jan26）＞三家 hyperscaler 云经营利润合计 $120B
上游硬件（美股 NVDA/AVGO/MU/AMD）利润池 ~$169B ＞ hyperscaler 云 ~$120B
且这还未计入不在美股的 SK 海力士 / 三星 / 台积电

价值正被上游不成比例地截获。

价值捕获层级 · 谁赚 & 可测性

层	代表主体	经营利润池	数据状态
上游硬件 · 美股	NVDA / AVGO / MU / AMD	~$169B	✅ SEC 10-K（本页已核）
上游硬件 · 境外	SK 海力士 / 三星 / 台积电	数百亿+	⬜ 非 SEC 申报 · 未纳入本子集
Hyperscaler 云	Google / AWS / MSFT	~$120B	🟡 经营口径（分部毛利不披露）· Oracle 缺
模型层	OpenAI / Anthropic	私有 · 多为负毛利	🔴 无审计财报 · 不可作利润池数
应用 / SaaS	数千家	分散	🔴 归因不可靠
客户生产率 + 消费者价格红利	全经济	经济剩余	⬜ 按定义不入任何利润池（正是泡沫签名）

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泡沫签名：AWS 累计-capex 收益率 ~24%（见第二幕「值不值」）当前仍＞资本成本 ~8-9%，基础设施所有者尚未跌破成本线；但最肥的利润池在上游（NVDA 毛利率 ~71%），不在 hyperscaler。真正要盯的拐点：hyperscaler 云 ROIC 若在 capex 超支（见第三幕现金流）中压到资本成本以下，而上游仍守高毛利 —— 那才是"需求真、所有者不赚钱"的泡沫落地。

红线 · 4 条口径限制

上游为最新年度 10-K（各家财年末不同，已标注）
hyperscaler 为 TTM 口径至 2026Q2、上游为年度（NVDA 截至 2026-01）——窗口不对齐，云在高增长期会被 TTM 抬高
按同一日历年 2025 三家云合计约 $110B，差距更大。分部毛利不披露
模型层私有、客户/消费者红利属经济剩余，均不可作利润池数——此处不编造，只标状态

FCF 剪刀差 · 外部佐证（复刻 Ryan Detrick / Bloomberg consensus）

上面是利润池的静态快照；这张是自由现金流的时间轨迹——同一个故事的动态版。5 家 hyperscaler（META/AMZN/GOOGL/MSFT/ORCL）合计 TTM 自由现金流从 2024Q4 峰值 ~$395B 一路暴跌向 ~$21B；4 家芯片厂（NVDA/MU/AVGO/AMAT）从 ~$40B 飙升到 ~$353B，2026 年内交叉。"一家的资本开支，就是另一家的营收。"钱正从云厂的现金流里流出、流进上游硬件。

数据性质：外部图表复刻（代理级）——数字为对 Ryan Detrick（2026-07 · 数据 @sonusvarghese · Bloomberg consensus）所发图的可视化数字化读取，非本页 SEC 自算；口径与本页 hyperscaler（4 家 · TTM · SEC）不同（此处 5 家含 META、含前瞻 consensus）。趋势与量级忠实，单点为近似。竖线右侧（2026Q2 起）为 Detrick 制图时的 consensus 估计段（虚线，当时 Q2 财报未出）· TTM 自由现金流＝经营现金流 − 资本开支，滚动 12 个月。

读法：这条剪刀差是第Ⅳ幕「钱归谁」的现金流铁证——利润池截获（静态 1.42×）＋ FCF 反向流动（动态交叉），是同一枚硬币的两面。hyperscaler 的 capex 越猛，上游 FCF 越肥、自己的 FCF 越薄；泡沫落地信号＝云厂 FCF 被 capex 吃穿、而上游仍在飙。

成本分摊情景 · E 级

每 $100 资本支出，模型说它该落到谁头上

A 级总量（SEC capex）× E 级份额（第三方成本模型）＝ E 级情景

这张图的身份，先说死 4 条

它是成本分摊情景，不是资金流证据
左侧总额可回溯到 SEC，但只要乘上模型份额、画成 ribbon，整张图就必须整体按 E 级读
本页别处立的「两层不做任何混算」，在这一段是明标的例外——这里就是拿 A 级总量当锚、套 E 级份额
ribbon 不代表任何一笔可追踪的付款：没有任何一家 hyperscaler 披露过 capex 的供应商构成

只能读方向和量级，不能读小数点。

为什么两个 labs 不在左边那一列 5 条

按 Epoch AI 的口径，它们的支出科目是「云算力采购」不是 capex —— Anthropic 2026Q1 单季 $136 亿（R&D + 推理合计）、OpenAI 2025 全年 $160 亿
那是买方付给算力供应商的经常性开支，落在供应商的收入端；和 capex 并列画会双计
但不能说"全部经由 hyperscaler" —— 也会流向 CoreWeave 一类 neocloud、Stargate 这类 JV / 表外结构
准确的说法是「有双计风险，且流向本身不可核」，不是"这笔钱一定被数了两遍"
labs 自建 capex 没有可核披露 —— Epoch 明确说其公司库只记经常性算力开支，不记数据中心建设的资本开支。这一格是真空，本页不填、也不估

上面那张利润池图回答的是"谁最后赚到了"（A 级，各家已披露的经营利润）。这张图换一个问题："按业内的成本模型，这笔钱该被谁截一道"——两张图不同层级，别串着读。

成本分摊情景 · 四家 TTM→2026Q2 资本支出 $406B 按Bernstein模型份额分配

窄屏可左右滑动 →

代表收款方 · 份额与金额见图上标签 7 条

GPU / 加速器NVIDIA · Broadcom(TPU) · Marvell/Alchip(Trainium) · AMD

机电系统 · 配电/UPS/开关Vertiv · Schneider · Eaton · ABB · GE Vernova · Caterpillar

网络NVIDIA(NVLink/IB) · Broadcom · Arista · Coherent/中际旭创

厂房土建 / 整合 / 残差总包商 · Foxconn / Quanta / Wistron（ODM） · 倒轧

热管理 · 液冷Vertiv · nVent · Boyd · 台达

CPUIntel · AMD · NVIDIA Grace

存储Micron · 三星 · SK 海力士 · Solidigm

四项都是「占整笔 capex」的份额，不是 GPU 内部的独立测量 · 口径与红线见下方「穿透」

红线 · 4 条口径限制

这是分摊份额，不是穿透到 NVDA 实际确认收入的金额。"模型隐含毛利份额"和"NVDA 真的收到并确认了多少"之间隔着客户边界、时点、口径三道，本页不跨
Bernstein 的"NVDA 毛利 = 全部 AI 数据中心成本的 29%"很可能已含它的网络业务（FY27Q1 网络单季 $148 亿）。若剔除，GPU 格内的毛利占比要下调，上游占比上调
半导体设备（ASML/AMAT/LRCX，Bernstein 估 3–4%）不在这张图里——那是芯片厂的 capex，不是数据中心的 capex，画进来就是双计
自研 ASIC（TPU→Broadcom、Trainium→Marvell/Alchip、Maia）也在这一格，这部分完全不流向 NVIDIA

份额来源：Bernstein（Stacy Rasgon）· 约 $350亿/GW · 2025-11-01 · 经媒体转述，非原始 note　·　份额为「占数据中心总资本支出比重」；存储取 1.0–1.5% 中值；残差项由 100% 倒轧

收款方明细 · 谁在这一格里收钱

成本格	代表收款方	分摊金额	份额	证据
GPU / 加速器	NVIDIA · Broadcom(TPU) · Marvell/Alchip(Trainium) · AMD	$158B	39.0%	🟡 模型
机电系统 · 配电/UPS/开关	Vertiv · Schneider · Eaton · ABB · GE Vernova · Caterpillar	$134B	33.0%	🟡 模型
网络	NVIDIA(NVLink/IB) · Broadcom · Arista · Coherent/中际旭创	$52.8B	13.0%	🟡 模型
厂房土建 / 整合 / 残差	总包商 · Foxconn / Quanta / Wistron（ODM）	$27.4B	6.8%	⬜ 倒轧
热管理 · 液冷	Vertiv · nVent · Boyd · 台达	$16.3B	4.0%	🟡 模型
CPU	Intel · AMD · NVIDIA Grace	$12.2B	3.0%	🟡 模型
存储	Micron · 三星 · SK 海力士 · Solidigm	$5.1B	1.25%	🟡 模型
合计	左侧 = Amazon / Google / Microsoft / Oracle 现金 capex TTM（四个口径的和）	$406B	100%	✅ SEC

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红线 · 这张图不能读出什么 · 5 条口径限制

两个模型的分歧不是误差带。Epoch 的 IT ＝服务器＋网络（68.9%），Bernstein 的 IT ＝ GPU＋网络＋CPU＋存储（56.3%）——12.6pp 的差里含分类口径不等价，不是同一指标的两次测量。可以展示，不能承重
电费几乎看不见，不是因为电便宜。每 GW 电费是 $6 亿/年（Epoch，8.34¢/kWh）到 $13 亿/年（Bernstein，15¢/kWh）的 opex；capex 里的"电"是配电/UPS/开关/发电设备，占 33%。把电力公司画成主要收款方是错的——赚钱的是机电设备商，不是卖电的
左侧不含 Meta，但"大多少"取决于拿哪个窗口比：Meta 2025 全年 capex $722 亿 ÷ 四家 TTM $4,060 亿＝ +17.8%；Meta 2026 全年指引 $1,250–1,450 亿 ÷ 同一分母＝ +31%~+36%，但那是未来年度指引对 TTM 实际，窗口不对齐。两个数都列在这里，别只引后一个
时点错位。左侧是现金 capex（付款时点），右侧收款方确认收入是出货时点，中间隔着数据中心建设周期（≤2 年，Epoch）。不要做同期减法
左侧四家之间也不同口径：Amazon 用 AWS 分部 additions、Microsoft 加回融资租赁、Google / Oracle 只能用合并现金 capex（含非云基建）。总额 $4,060 亿是四个口径的和，不是一个统一口径的量

折旧墙

DEPRECIATION WALL

折旧与融资 · SEC 实测＋队列模型 · 本地新增

被推迟的账单什么时候到期

D&A(t) = Σ cohorts[ SV·Capex/24Q + (1−SV)·Capex/80Q ] · 转固滞后 2Q · 2024 起服务器占比 70%

GOOGLE / ALPHABET · 单体口径

前四幕问的是这轮投入有没有需求、利润和现金流承接。这一幕再往后看一步：已经花出去的 capex 何时转成折旧，届时云收入能不能把账单吸收掉？

当前答案：现金压力先出现，利润表压力后到。Q2'26 折旧仅为当季 capex 的 16%，大量投入仍在转固与摊销队列中；模型显示折旧在 2027 年开始明显加速。页面当前的收入基准约为 25% CAGR；在该基准下，收入不足以吸收折旧，2030 年折旧占收入约 65%。要把折旧占比压到 50% 以内，云收入至少需要约 32% CAGR。

最新实测 D&A · 2026Q2

$7.1B

同比 +42% · 连续加速 +28%→+38%→+43%

D&A ÷ 当期 CAPEX

16%

常态约 70%+ · 剪刀差只以折旧暴涨收敛

2027E 折旧 · 基准情景

$59B/年

≈ 2026 年（~$28B）的 2.1 倍 · 转固滞后 2Q

2030 折旧高原

$161–204B/年

基准 ≈2030E 云收入的 61%（当前 29%）· 云利润率是被挤的海绵

占比挤压演化：金色阴影＝两线差值＝当季收入中「已付 capex、尚未折旧」的份额（被推迟账单的厚度）；紫线上翘＝折旧增速跑赢收入增速，蓝线下行＝收入追上投入绿色＝云经营利润率：实线实测、虚线三档推演（利润率＝64.3% − 折旧占收），档位＝假设 2030 收敛值、自 26Q2 实测 28.7% 线性过渡虚线段＝推演 · 终点直接标注 2030E 值 · 蓝线领先紫线约 2–3 年（转固滞后＋折旧年限） legacy 修正 ≈ 两次年限延长（2021 3→4、2023 4→6）对存量资产的摊薄 · 2023 为口径切换年、拟合偏差最大

红线 · 5 条口径限制

本节是 Google/Alphabet 单体 proxy，非四家合并；分子含 Search/YouTube 基建（同注脚 ³ 失真）
队列模型拟合误差 2.7% 为模型自述、未独立复算；折旧年限是管理层的一支笔——10-K 若再改年限，墙的形状随之动（见监测清单）
绿色利润率线假设「经营利润＋折旧」占云收入比恒定于 2026Q2 的 ~64.3%（其余成本随收入等比）——规模效应会使其偏乐观方向失真，降价填产能则反向
分子（折旧）已被 capex 锁定，档位即收入赌注：30/40/50% 档隐含 2030 云收入 $560/420/336B（CAGR ~48/39/32%），全部高于收入 glide 的 $259B/25%；历史比率稳在 33-36% 是滞后假象——当期折旧对应 2-3 年前的 capex
FCF 框架链中 64.3% 同时用作现金贡献率（OCF＝广告基本盘＋64.3%×云收入）；广告基本盘 +8%/年为外生假设，未与广告周期联动

2026 全年 FCF 网格 · 框架版（收入＝折旧÷占收路径 · $B）

H2 收入来源（框架）	H2 OCF $B	capex 低 $1,144亿	中 $1,194亿	高 $1,244亿

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读法：H1'26 FCF 为 +$4.3B。H2 折旧已基本锁定在 $18B；按三档收入吸收路径换算，OCF 集中在 $121–123B，因此全年 FCF 约为 +$1B 至 +$13B，主要差别来自 capex 是否花到指引上沿。若收入只沿现有 glide 走，全年 FCF 接近零。
下一判点：Q3「折旧÷云收入」若仍在 29–31%，说明收入基本跟上；若迅速升向 35%，说明折旧开始跑赢收入。2027 年 FCF 转负只是基准情形，不是必然——需求兑现会抬高 OCF，需求软化也会促使 capex 下修。

监测清单 · WATCH LIST

信号	下一观察点	意义
Q2 10-Q	2026-08	核对 D&A、转固与 lease 口径
2026 10-K	年报发布	折旧年限 / legacy 修正是否再变
2027 capex	2027-02 指引	决定折旧墙落在保守/基准/乐观哪一档
FCF / OCF	每季	现金先于利润表确认压力

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杀手条件：若 2027 capex 指引落到 $257B 以下且云收入保持 ≥40% 增长，基准折旧墙上移假设失效；反之，若 D&A/Capex 在 2027–28 仍显著低于 70%，应优先怀疑转固 / 口径变化，而不是把利润改善当效率红利。

折旧墙横向对比 · DEPRECIATION WALL — 四家谁的账单最厚（SEC 实测）

把上面 Google 的剪刀差推广到四家。PP&E 折旧 ÷ Capex（TTM）量的是："已付出去的建设，有多少已经开始进利润表折旧了？"比值越低＝越多 capex 还挂在资产负债表上没转成费用＝被推迟的账单越厚，未来利润率被挤压的空间越大。稳态参考约 70%——四家全部 < 30%，推迟折旧是全行业签名，不是 Google 一家的问题。

口径：Google / Oracle / Microsoft 用 SEC us-gaap Depreciation（PP&E 纯折旧）；Amazon 同用 PP&E Depreciation 但为公司合并（含履约/物流设备，与其 capex 同口径）——只算 AWS 服务器则墙更陡。全部 XBRL 累计 YTD 逐季差分。比值＝PP&E 折旧(TTM) ÷ Capex(TTM)；折旧 YoY＝最新季同比。Oracle 2026Q2 ＝ FY26 Q4（截至 2026-05-31）。Google 拉取 Q2'26 折旧 $7.104B 与本页 D&A 序列逐位吻合（自洽校验通过）。

读法：Oracle 墙最陡——TTM capex $56B 只对应 $7.6B 折旧（13.7%），且折旧同比 +110%（四家最快）＝账单又薄又在加速砸下来，叠加它已越 FCF 线（见第三幕）。Google 19%（上方头部案例）。Amazon / MSFT ~29% 相对成熟，但仍不到稳态一半。四家离 70% 稳态都还差 40–56pp——这就是未来几年要被挤出的"利润率海绵"。

方法论与数据表 · METHODOLOGY

分子＝季度 Capex（cash-flow "purchases of property & equipment"，XBRL 累计 YTD 逐季差分）。云收入分母：Google＝Google Cloud 分部；Amazon＝AWS 分部；Oracle＝Total Cloud (SaaS+IaaS)，2023–2024 为财报四舍五入十亿值；Microsoft＝Intelligent Cloud 分部，已统一到最新分部口径、自 2023Q3 起（规避两次 re-segmentation 断点）。Oracle/Microsoft 财年非日历年，按财季末对齐日历季度；Oracle 2026Q2 对应 FY26 Q4（截至 2026-05-31）。本次已补入 Amazon / Microsoft 2026Q2 raw cash-flow、cloud-revenue、OI、RPO（Amazon Q2 未披露 RPO，保留 2026-03-31 最新值）；Amazon 分部 additions 与 Microsoft FY26 融资租赁拆分尚未在最新 release 单列，修正系数沿用最近完整披露。分部 capex 仅 Amazon 披露；Oracle "capex≈全 OCI" 为假设、未证。全部数字经年度重构对账（季度和＝财报直报年度值）+ Codex 独立审计。

QTR	G CAPX	G CLD	×	A CAPX	A CLD	×	O CAPX	O CLD	×	M CAPX	M CLD	×
2023Q1	6,289	7,454	0.84	14,207	21,354	0.67	2,628	4,100	0.64	6,607	—	—
2023Q2	6,888	8,031	0.86	11,455	22,140	0.52	1,913	4,400	0.43	8,943	—	—
2023Q3	8,055	8,411	0.96	12,479	23,059	0.54	1,314	4,600	0.29	9,917	20,013	0.50
2023Q4	11,019	9,192	1.20	14,588	24,204	0.60	1,080	4,800	0.23	9,735	21,525	0.45
2024Q1	12,012	9,574	1.25	14,925	25,037	0.60	1,674	5,100	0.33	10,952	22,141	0.49
2024Q2	13,186	10,347	1.27	17,620	26,281	0.67	2,798	5,300	0.53	13,873	23,785	0.58
2024Q3	13,061	11,353	1.15	22,620	27,452	0.82	2,303	5,623	0.41	14,923	24,092	0.62
2024Q4	14,276	11,955	1.19	27,834	28,786	0.97	3,970	5,937	0.67	15,804	25,544	0.62
2025Q1	17,197	12,260	1.40	25,019	29,267	0.85	5,862	6,210	0.94	16,745	26,751	0.63
2025Q2	22,446	13,624	1.65	32,183	30,873	1.04	9,080	6,737	1.35	17,079	29,878	0.57
2025Q3	23,953	15,157	1.58	35,095	33,006	1.06	8,502	7,186	1.18	19,394	30,897	0.63
2025Q4	27,851	17,664	1.58	39,522	35,579	1.11	12,033	7,977	1.51	29,876	32,907	0.91
2026Q1	35,674	20,028	1.78	44,203	37,587	1.18	18,635	8,914	2.09	30,876	34,681	0.89
2026Q2	44,924	24,768	1.81	54,208	42,232	1.28	16,493	9,913	1.66	35,802	39,306	0.91

DATA · ALPHABET · AMAZON · ORACLE · MICROSOFT · SEC 8-K/10-Q/10-K + XBRL
NOT INVESTMENT ADVICE · DATA VISUALIZATION ONLY · GENERATED 2026-07-31