● SEC-VERIFIED
CAPITAL-CYCLE MONITOR
全季度 2022Q1 – 2026Q2
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UPDATED 2026-07-26
超大规模云厂商 · 资本周期监测器
HYPERSCALER AI / CLOUD INFRASTRUCTURE CAPITAL-CYCLE MONITOR
四家超大规模云厂商的「资本支出 ÷ 云收入」。分子取现金流量表 purchases of property & equipment（data.sec.gov XBRL 逐季差分），分母取各自云口径。比率越高＝相对当期云收入，资本投入越重。
口径提醒：分子是合并现金 Capex（非 AI-only、非云分部专属），分母是各家云收入代理——严格说是"公司资本强度 ÷ 云变现"，跨公司看相对趋势可靠，绝对值须按 ¹²³ 注脚校正（见下方口径修正）。
SOURCE · SEC 8-K / 10-Q / 10-K + data.sec.gov XBRL
RECONCILED · Amazon 分部 additions · Microsoft 经济 capex
CONFIDENCE · capex+rev HIGH · Oracle 22–24 云收入 MED (rounded $B) · MSFT IC pre-23Q3 弃用(重述)
泡沫判断仪表盘 · BUBBLE SIGNAL DASHBOARD
六个高信息密度指标——比继续堆 Capex÷Revenue 变体更接近真正的泡沫判断。每卡标注数据性质（实测 / 代理 / 模型 / 概念），点标签跳转对应详解层。
V1 · 同期 CONTEMPORANEOUS
当期资本强度
ratio(T) = Capex(T) ÷ CloudRev(T)
¹ Amazon 分子含全公司 Capex（零售/物流），非 AWS 专属 → 高估
² Microsoft 分母含本地 Server + 现金 capex 排除融资租赁 → 双重低估
³ Google 含 Search/YouTube 基建 → 偏差方向不定
会翻转结论的对比 · THE FLIP
V1 里 Oracle 当期最重（1.66，2026Q1 峰值 2.09）——现金 Capex 相对当期云收入最大。切到 LRI（现金 Capex 比 6 季后披露收入），Oracle 在当前 reported-scope LRI 代理指标中最低（≈0.40）：因为它 2024 年前 capex 的后续云收入增长倍数最大。
关键：LRI 下降几乎全来自"后续披露收入的增长倍数 G"，不是新发现的资本回报。Google 2024Q4 的单季现金 Capex，其 6 季后的单季披露收入是它的 1.73×（不代表利润或回本）——即 LRI ＝ V1ₜ ÷ G。
死穴 · THE BLIND SPOT
LRI 必然砍掉 2025Q1 之后的 capex（AI 最猛那段）。它只描述"后来披露收入规模相对于历史现金 Capex 扩大了多少"，不是 ROI、不是利润、不是回本——现在这波要等 2027 才能填进来。
V1 → 当期强度有多重
LRI → 历史 capex 相对后续收入
DECOMP → LRI ＝ V1 ÷ 收入增长 G
FAN → lag 敏感性（4–8Q 区间）
V3 → 整轮周期累计账（存量）
V2.5 → 利润追上了吗（经营利润率）
V2.6 → 吸收质量四象限（强度×利润）
V4 → 撑不撑得起（现金流/融资，公司口径）
V5 → 订单还在不在（RPO 前瞻需求）
V6 → 订单质量够不够本轮 capex（风险调整·模型）
V7 → 钱被谁赚走（全栈价值捕获）
RECONCILE → 真·分部/经济口径
LRI-6Q · LAGGED REVENUE INTENSITY
LRI · 滞后收入强度
LRI(t,L) = Capex(t) ÷ CloudRev(t+6Q) = V1(t) ÷ 收入增长倍数 G
描述性指标 · 非 ROI / 非利润 / 非回本：LRI 越低＝历史 capex 相对其 6 季后披露收入越小
默认 TTM 4Q（滚动）以压平单季设备付款 / 融资租赁 / 结算时点噪音；单季为 drill-down
分解 · DECOMPOSITION（最新可算 vintage · 单季）
LRI ＝ V1ₜ（当初强度）÷ G（收入增长倍数）。LRI 的"改善"几乎全来自 G——后续收入长大了，不是发现了新的资本回报。这一层把 V2 从"伪 ROI"还原成"V1 + 收入增长"的再表达。
敏感性 · COHORT HEATMAP / LAG-FAN
别只信一个 18 个月 lag
行＝capex vintage · 列＝lag 0–8Q · 灰＝未成熟（未来收入尚未披露）
LRI 色阶
低 ≤0.5 · 1.0 · ≥1.75 高
未成熟 / censored
LAG-FAN · 4–8Q 稳健区间（最新成熟 vintage · 单季 LRI）
与其挑一个 lag，不如报区间：lag 4–8Q 的 LRI 中位 + min–max。区间越宽＝对 lag 假设越敏感，越不该 cherry-pick 单一数字。
V3 · 累计 CYCLE-TO-DATE（新增）
整轮周期的累计账
ratio(T) = Σ Capex(2022Q1…T) ÷ Σ CloudRev(2022Q1…T)
单季比率噪声大（capex 有交付节奏、收入有季节性）。累计口径回答一个更接近估值的问题：这一整轮 AI 周期里，每 1 美元云收入背后压了多少美元资产？曲线上行＝强度在结构性抬升。
存量视角：把 capex 当已投产能存量而非单季流量 → 消除设备付款 / 融资租赁 / 结算时点的季节噪音
起点＝各家云收入序列起点（Microsoft 自 2023Q3）；分子仍为合并现金 Capex（同 ¹²³ 口径失真）
V2.5 · 利润口径 PROFIT CATCH-UP（新增）
利润追上了吗
云分部经营利润率 = 分部 Operating Income ÷ 云收入（TTM 滚动）
V1–V3 都在问"投了多少"。V2.5 问"赚回来没有"：capex 建起来的云业务，经营利润率在往哪走？这是从"资本强度"迈向"资本回报"的第一步。
Google Cloud 从 2022 经营亏损翻到 2026 约 +31%（TTM）/ +36%（单季）——教科书式"capex 养成利润"
AWS 成熟 ~35%；MSFT IC ~41%（含本地 Server，高估纯 Azure）；Oracle 云 op income 不披露 → 缺席
利润 ÷ 累计 CAPEX · 收益率（IGPY 精神 · 水平口径）
| 公司 | 经营利润率 TTM | 年化利润 ÷ 累计capex | 口径 |
|---|
| AWS | 35.2% | ≈24% | 干净（AWS 分部 capex $202B / 年化利润 $48B） |
| Google Cloud | 31.3% | — | 分部 capex 不披露，÷capex 无法干净算 |
| MSFT IC | 41.4% | — | 分部 capex 不披露 · 含本地 Server |
| Oracle | N/A | N/A | 云 op income 不披露 |
红线警告：op income ≠ gross profit；未拆维护性 capex；反向因果（公司多是先见到需求才提前 capex）。只有 AWS 能干净算 ÷capex 收益率（唯一披露分部 capex）。完整增量 IGPY（baseline 反事实 + 保守/基准/乐观情景带）属 D 档建模——此处不编造情景，只给可核的水平收益率。
V2.6 · 资本吸收质量 ABSORPTION QUALITY（新增）
需求吸收有没有利润
横 Δ(Capex/Rev · TTM · YoY) · 纵 Δ云经营利润率(TTM · YoY, pp) · 轨迹=近 6 季，大点=最新
资本强度在变、利润率也在变——两者一起看才分得清"前置扩张"和"降价填产能"。左上＝强度降+利润升(高质量吸收)；右下＝强度升+利润降(Capex trap 风险)。增量利润率 ΔOI/ΔRev 量的是"每多 1 美元云收入带回多少经营利润"。Oracle 不披露云经营利润，缺席。
增量经营利润率 · INCREMENTAL MARGIN（最新季 · 同比 YoY）
红线：op income ≠ gross profit；YoY 对齐消季节性但受基数扰动；MSFT IC 含本地 Server → 非纯 Azure 增量；单季增量利润率波动大，看方向不看点。象限位置＝TTM 口径，更稳。
V4 · 现金流 / 融资压力 CASH-FLOW & FINANCING（新增 · 公司合并口径）
撑得起这轮 capex 吗
Capex/OCF · FCF ＝ OCF − Capex · FCF margin ＝ FCF ÷ 总收入 · 均 TTM 滚动
前面全是云分部口径问"投多少、赚多少"。这段切到公司合并口径问最后一个问题：capex 是不是已经吃光经营现金流、要靠外部融资才撑得下去？Capex/OCF 越过 100% ＝ 当期资本开支超过经营活动现金流，自由现金流转负。OCF / 总收入 全 SEC XBRL 逐季差分，capex 与主看板同源、已逐季对齐。
100% 线＝capex 吃光 OCF；越线＝FCF 转负、需外部融资
TTM 滚动消季节性（Oracle 财 Q4 现金收缴集中）；分子分母均全公司合并，非云分部
融资压力排名 · 最新 TTM（Capex/OCF 降序）
读法：Capex/OCF > 100% 且 FCF < 0 ＝ 当期扩张已超自身造血，依赖债务 / 融资租赁 / 客户预付。Oracle、Amazon 已越线，Google / MSFT 仍自给。红线：OCF / capex / 收入均全公司合并数（含非云业务）；净债务、融资租赁、客户预付明细属脚注级，未纳入本轮（下一步）。
V5 · RPO / BACKLOG 前瞻需求（新增 · 领先指标）
订单还在不在
RPO ＝ 已签约未确认收入（前瞻订单簿）· RPO增速 vs Capex增速 背离 ＝ 需求见顶探测
当期收入是滞后的；RPO（remaining performance obligations，已签约未消耗的合同额）是前瞻的。逻辑：capex 狂飙但 RPO 增速掉头 ＝ 新客户不再提前锁算力 ＝ 需求见顶直接信号。反之 RPO 增速持续跑赢 capex 增速 ＝ 订单簿仍在扩张。
总公司 RPO（Oracle=云+license · MSFT=全商业含 O365 · Google≈以云为主）；含多年期合约，非全近端
Amazon 缺席：不按标准 us-gaap RPO concept 做季度披露
背离探测 · RPO 增速 vs Capex 增速（最新 · 同比 YoY，背离降序）
见顶信号：背离(Capex增速 − RPO增速) 转正且走阔 ＝ 资本开支跑赢订单，需求侧见顶。当前三家背离全为负（RPO 增速远超 capex）＝ 订单簿仍在爆发，capex 反而落后于签约。红线：RPO 为总公司口径、含多年期合约；增速受大单一次性签约扰动，看趋势拐点不看单点。
V6 · 合同需求质量 CONTRACTED DEMAND QUALITY（新增 · 首页级 · 模型）
风险调整后的订单，够不够本轮 Capex
RiskAdj GP ＝ RPO × 毛利率 × 确认概率 × 折现因子 1/(1+r)^t · 头号指标 ＝ RiskAdj GP ÷ Committed Capex
⚠ 模型 · 非测量：RPO 与 Capex 是 SEC 实数；毛利率 / 确认概率 / 折现因子是假设（随情景可调、非披露）。Raw RPO 高估近端需求覆盖——本指标做三道 haircut 还原"风险调整后合同毛利"。参照披露：MSFT commercial RPO 约 25% 在未来 12 月确认（含 OpenAI 后加权久期 ~2.5 年）；Oracle 另披露 cRPO。折现因子按加权久期近似其时间结构。
V5 的 Raw RPO / Capex 把订单簿当同质。但 RPO 里混着低毛利 / 可取消 / 远期 / 客户集中的部分。这层把 RPO 打三道折——毛利率（合同不是纯利）、确认概率（可取消 / 重谈）、折现（远期 ≠ 近端）——得风险调整后合同毛利，再除以 committed capex，回答：签下的高质量利润，够不够填这轮资本开支？
RiskAdj Contracted GP ÷ Committed Growth Capex（Capex ＝ TTM 年化 run-rate 代理）
读法：倍数 ＝ 风险调整后合同毛利是年化 capex 的几倍，越高＝已签约的高质量利润越能覆盖资本开支。Google 最薄（capex $132B 巨大，风险调整后订单覆盖最低）；Oracle 最厚。切「保守」做压力测试（Google 掉到 ~1.2×）。红线：Committed Capex 用 TTM 代理（真·采购承诺属脚注级、未纳入）；Oracle 近期 RPO 含预付 + 客户提供硬件 ~$75B（降其资金压力，但抬升单一客户集中度风险，须单独盯）。
V7 · 全栈价值捕获 VALUE CAPTURE ACROSS THE STACK（新增 · 先验二）
需求是真的，钱被谁赚走了
AI 需求真 ≠ 基础设施所有者高回报 · 价值可被上游 / 模型 / 应用 / 客户 / 消费者截获
前面六层都在问 hyperscaler 自己。但需求真不代表基础设施所有者赚到钱——价值可能被上游芯片/HBM/电力、模型公司、应用层，乃至客户(生产率)和消费者(降价)截获。泡沫的签名不是"没需求"，而是"用量与社会价值高增，但基础设施所有者 ROIC 长期低于资本成本"。
经营利润池分布 · OPERATING PROFIT POOL（apples-to-apples，$B）
💡 NVIDIA 一家经营利润 $130B（FY Jan26）＞ 三家 hyperscaler 云经营利润合计 $126B。上游硬件（美股 NVDA/AVGO/MU/AMD）经营利润池 ~$169B ＞ hyperscaler 云 ~$126B——且这还未计入不在美股的 SK 海力士 / 三星 / 台积电。价值正被上游不成比例地截获。
价值捕获层级 · 谁赚 & 可测性
泡沫签名：AWS 累计-capex 收益率 ~24%（见 V2.5）当前仍＞资本成本 ~8-9%，基础设施所有者尚未跌破成本线；但最肥的利润池在上游（NVDA 毛利率 ~71%），不在 hyperscaler。真正要盯的拐点：hyperscaler 云 ROIC 若在 capex 超支（见 V4）中压到资本成本以下，而上游仍守高毛利 —— 那才是"需求真、所有者不赚钱"的泡沫落地。红线：上游为最新年度 10-K（各家财年末不同，已标注）；hyperscaler 为 TTM 经营口径（分部毛利不披露）；模型层私有、客户/消费者红利属经济剩余，均不可作利润池数——此处不编造，只标状态。
口径修正 · RECONCILED BASIS
换成真·分部 / 经济口径
仅 Amazon 披露分部 capex · Microsoft 加回融资租赁 = 经济 capex · 年度
AMAZON · 分部 additions 口径
| FY | 全公司÷AWS | AWS分部÷AWS | 高估 |
|---|
| 2022 | 0.76 | 0.35 | 2.19× |
| 2023 | 0.53 | 0.27 | 1.95× |
| 2024 | 0.80 | 0.50 | 1.61× |
| 2025 | 1.11 | 0.75 | 1.47× |
用 AWS 分部 additions 做分子，AWS 真实资本强度 FY25＝0.75，主图全公司口径 1.11 高估 1.47×。AWS 是三家里投得最"克制"的（占全公司 additions 68%，其余是零售/物流）。
MICROSOFT · 经济 capex（含融资租赁）
| FY | 现金÷IC | 经济÷IC | 低估 |
|---|
| 2024 | 0.51 | 0.64 | +0.13 |
| 2025 | 0.61 | 0.80 | +0.19 |
加回融资租赁数据中心（FY25＝$20.5B），经济 capex 强度 FY25＝0.80，现金口径 0.61 低估 +0.19。微软大量算力走融资租赁，现金 capex 系统性偏低。
基准说明：Amazon 两列同为 "net additions"（含融资租赁）口径，仅换分子范围以隔离失真；主图 Amazon 线用现金 capex（≈全公司 additions）。Google/Oracle 不披露分部 capex，无法修正。
方法论与数据表 · METHODOLOGY
分子＝季度 Capex（cash-flow "purchases of property & equipment"，XBRL 累计 YTD 逐季差分）。云收入分母：Google＝Google Cloud 分部；Amazon＝AWS 分部；Oracle＝Total Cloud (SaaS+IaaS)，2022–2024 为财报四舍五入十亿值；Microsoft＝Intelligent Cloud 分部，已统一到最新分部口径、自 2023Q3 起（规避两次 re-segmentation 断点）。Oracle/Microsoft 财年非日历年，按财季末对齐日历季度。Amazon/Microsoft 2026Q2 未申报，止于 2026Q1。分部 capex 仅 Amazon 披露；Oracle "capex≈全 OCI" 为假设、未证。全部数字经年度重构对账（季度和＝财报直报年度值）+ Codex 独立审计。